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  • 中手游一款游戲打天下 IP手游之王并購式高增長能否持續
  • 2019年11月21日來源:中國深圳網

提要:雖然收購帶來了業績爆發,但單款游戲目前占據公司一半以上的收入,其業績的可持續性值得懷疑。

風云君很懷念小時候一放學就直奔網吧的日子:那逼仄昏暗壓抑的環境、汗臭與煙味彌漫的空氣、四方笨重的老舊機器(印象中沒有半點炫酷的RGB氛圍燈),當時居然渾然不覺有何不適。

那種一心一意打游戲的專注,用專業精神對待業余愛好的態度,好像平生再未體驗過。想想當時要是把那股勁頭用在學習上、或者把妹上,風云君應該不至于還是單身狗一枚、干著代客泊車的營生……

而在眾多游戲里,《仙劍奇俠傳》和《大富翁》伴隨風云君度過了青蔥歲月,留下了難以磨滅的回憶。回頭來看,無論是從劇情、美工和配樂等方面來看,它們都稱得上是那個年代的經典之作。

時至今日,過去盛行的客戶端游戲(PC games)已不再占主導地位。

據Newzoo發布的《2019年全球游戲市場報告》,手機端游戲(Smartphone games)占全球游戲市場36%的份額,成為今日主流。

(來源:Newzoo《2019年全球游戲市場報告》)

而最近有一家新上市的手游公司引起了風云君的關注,其招股書封面更是一下子就讓風云君回憶起美好的青蔥歲月……

國內IP手游之王

中手游于今年10月31日在港交所上市。

這并不是公司的第一次上市。2012年9月,中手游在納斯達克上市,股票代碼為“CMGE”。當時是中國第一家在美國證券交易所上市的手游公司。

僅在3年后的2015年8月,公司因私有化從納斯達克退市。至于退市原因,公司表示是“為了最終能轉回中國內地上市”。

從美股退市、并轉回港股或A股上市的公司并不罕見,各有各的理由,大多無非是海外投資者不買賬,市場估值和公司自我認知有不小的差距。逐利耳,亦無可厚非。

先來看看公司的收入和凈利潤規模。

2018年,公司收入16億元,同比增長57.6%;凈利潤3.2億元,同比增長2.8%。

公司最新的業績表現優于過往披露的任一時期。2019年上半年,公司收入15.3億元,同比增長127.4%;凈利潤2.5億元,同比增長53.6%。

從收入規模來看,中手游在國內整體手游市場中的地位并不算突出。

據易觀智庫消息,公司2018年的市場份額為1.5%,在國內手游公司中排名第9。而國內前兩大手游公司騰訊和網易,其市場份額分別高達56.9%和19.5%,牢牢控制2/3的市場份額。

(來源:易觀智庫,公司招股書)

不過,如果按發行IP游戲所得收入來計,中手游則名列榜首,占據了13.7%的市場份額。

還是記者總結的套路:只要限定詞足夠,要拿到靚麗的名次并不是什么問題。

就細分行業來看,目前國內IP手游市場仍較為分散,前五大IP手游公司的合計市場份額不足50%。

(來源:易觀智庫,公司招股書)

業務模式依賴IP授權和外部開發,自研能力不足

以中手游為例,我們簡單來了解一下國內IP手游公司的業務模式。

IP,全稱“Intellectual property”,意為與文化產品或藝術作品有關的知識產權,例如來自受歡迎的動畫、小說和電影的主角或人物。

以IP為基礎開發的游戲、電影、電視劇等,通常被認為有龐大的粉絲群體、市場認可度和商業價值。

國內IP手游行業的價值鏈主要包括以下參與者:

(1)IP版權方:IP版權方向手游開發商或發行商授權IP,為游戲開發的角色、圖像及故事情節等提供基礎。

(2)手游開發商:除了開發原創游戲外,手游開發商也會取得IP授權,并通過內部開發團隊將其開發為手游。

(3)手游發行商:手游發行商憑借其全平臺發行及市場推廣能力,利用自營或第三方發行渠道發行和推廣游戲。

(4)手游發行渠道:較為多樣化,例如應用市場Apple App Store和Google Play,手機制造商擁有的應用市場如華為應用商店和小米應用商店,第三方公開平臺騰訊應用寶和奇虎360手機助手,社交網絡如微信和QQ等。

(5)手游玩家:這是手游行業的核心價值。

中手游作為一家國內領先的IP游戲營運商及發行商,其本身并不生產IP。而是與IP版權方、游戲開發商及發行渠道合作,最終向游戲玩家提供多種游戲。

其游戲來自兩個渠道:IP版權方和游戲開發商。

(1)IP版權方:指中手游獲得IP版權方的IP授權,或買下成為自有IP,然后委托第三方游戲開發商或通過自身的內部開發團隊,以該IP為基礎開發手游。

(2)第三方游戲開發商:公司直接代理來自第三方游戲開發商已開發好的游戲。

公司的IP游戲收入因此可分為兩個來源:來自獲授權或自有IP;和來自游戲開發商的IP。

除IP游戲收入外,公司還有一部分非IP游戲業務帶來的收入,例如將IP再授權給第三方等。

IP游戲收入是公司收入的主要來源。

2019年上半年,公司來自獲授權或自有IP的游戲收入為9.97億元,來自游戲開發商IP的游戲收入為2,100萬元,兩項IP游戲收入合計占總收入的66.6%。

不過,IP游戲收入占比曾在2018年下降至39.6%,公司的非IP游戲收入當年大幅上升至9.65億元,成為當年第一大收入來源。

公司在2018年簽訂了多份IP授權協議。例如,公司在2018年12月與騰訊訂立IP授權協議。根據協議,公司將《仙劍奇俠傳3》的五年獨家IP授權授予騰訊,后者可用于開發及營運電視劇集。

這份協議在2018年和2019年上半年分別給公司帶來了1,780萬元和360萬元的收入。

值得一提的是,此處授予騰訊的IP《仙劍奇俠傳3》目前是公司的自有IP。該IP來自公司于2018年5月收購的子公司北京軟星。

北京軟星原是臺灣大宇的子公司,后者是一家全球知名的游戲研發公司,曾打造出多款知名客戶端游戲。2018年,公司以2.13億元收購北京軟星51%的股份,實現并表。

這次收購使得公司擁有了原屬于臺灣大宇的五個知名IP系列,包括《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》、《大富翁》、《明星志愿》及《天使帝國》。

此外,公司還獲得了使用臺灣大宇所擁有的全部IP的權利。

對于公司來說,收購北京軟星的價值不僅是獲得知名IP。

過去,公司的游戲開發依賴第三方游戲開發商,內部研發能力不足。

而北京軟星擁有豐富的游戲開發經驗,曾成功開發《仙劍奇俠傳》、《大富翁》及《仙劍客棧》等客戶端游戲,并具備一定的手游研發經驗,曾在2017年開發了其第一款手游《仙劍奇俠傳幻璃鏡》。

公司正在專注于加強其游戲開發能力。除了北京軟星,公司在2018年還以8億元收購了另一家游戲開發公司文脈互動的全部股權,后者曾開發《血飲傳說》、《熱血戰歌》及《屠龍戰記》等手游。

收購北京軟星和文脈互動分別給公司帶來了9,570萬元和6.98億元的商譽,導致公司商譽的賬面價值從2017年的3.25億元攀升至2018年的11.2億元。

此外,除商譽外的其他無形資產,包括IP版權和游戲版權等的賬面價值,也從2017年的3,510萬元上升至2018年的1.18億元。

公司商譽及無形資產占凈資產的比重從2017年的39.7%上升至2018年的66.4%。

值得注意的是,雖然公司通過收購北京軟星和文脈互動擁有了自有IP和內部研發能力,但公司長期以來大部分的游戲收入來自代理第三方游戲開發商的游戲,以及基于IP版權商授權的IP開發的游戲。

而公司表示,預計未來大部分收入來源仍與過去相仿,即自有IP游戲的收入占比很小。

游戲產品分析

1、得益于調整游戲組合,用戶變現能力提高

“生命周期”,指一款游戲的市場壽命,即自游戲初始發行,至活躍用戶數和收入均出現不可逆轉的大幅下滑為止的這段時間。

手游的生命周期較短,據易觀智庫的統計平均為6-12個月。公司的游戲大多是以IP為基礎的中重度游戲,其發行游戲的生命周期為1-4年,高于市場上手游的平均生命周期。

相比之下,市場上客戶端游戲的平均生命周期為5年以上,網頁游戲的平均生命周期為2年。

這也意味著手游市場的競爭要更為激烈,行業變化無常。

公司的IP游戲收入曾在2017年和2018年連續兩年下滑。

2018年,公司IP游戲收入為6.31億元,同比下跌5.4%。而在2019年上半年,公司IP游戲收入同比大增283%,至10.18億元,今年上半年的IP游戲收入已超過去年全年。

我們通過四個指標來衡量公司游戲的表現,分別為:(1)平均每月活躍用戶(MAU);(2)平均每月付費用戶(MPU);(3)平均每付費用戶收入(ARPPU);(4)付費率(MPU/MAU)。

公司的MAU和MPU均在2018年和2019年上半年實現了50%以上的高增速。

2019年上半年,MAU同比增長63%至1,399萬,MPU同比增長68.1%至102萬,MAU和MPU均創下歷史新高。

不過,公司的MAU和MPU在2017年時出現嚴重下跌,其中MPU的跌幅更高達46%。原因是公司在2016年7月出售了《全民槍戰》和《炫舞團》兩款游戲,公司稱這是公司最受歡迎的兩款游戲。

既然這兩款游戲受眾頗廣,曾貢獻了將近一半的MAU,公司為何還要出售?

公司目前的游戲組合以MMORPG類(角色扮演)為主,這類游戲通常擁有更長的生命周期和更高的付費率。而之前出售的《全民槍戰》和《炫舞團》,分別屬于STG游戲(射擊類)和LTG類(休閑類)。

我們來看ARPPU和付費率。

2016年,即公司出售《全民槍戰》和《炫舞團》的同年。當年公司平均每付費用戶收入為138元,用戶付費率為4.6%。

而在公司出售這兩款游戲后的2017年,公司的平均每付費用戶收入和用戶付費率都有明顯提升,分別為170.3元和6.9%。

可見出售《全民槍戰》和《炫舞團》,確實提升了公司的用戶價值。

2019年上半年,公司的平均每付費用戶收入為250.6元,用戶付費率為7.3%,均創歷史新高。

“爆款驅動”的收入特征日益明顯,成長期游戲收入占比小

與端游、頁游等類似,手游也是一個“爆款驅動”型的市場,即意味著手游公司的大部分收入來自其中的某幾款熱門游戲。

據公司披露,公司按收入計的前五大游戲長期以來占公司總收入的60%以上。

2018年,雖然當年公司IP游戲收入同比下滑5.4%,但前五大游戲合計收入較去年同期增長52%至9.62億元。

2019年上半年,前五大游戲收入占總收入的比重進一步上升至75.2%。

總的來說,公司收入受“爆款驅動”這一特征的影響日益明顯。

上文提到,國內手游的平均生命周期僅為6-12個月,而公司所發行的IP手游的平均生命周期為1-4年。

風云君統計了公司2016年至今的每年前五大游戲排名。

2019年上半年,公司前五大游戲分別為《傳奇世界之雷霆霸業》、《曙光之境》、《凡人飛仙傳》、《龍珠覺醒》和《航海王強者之路》。

其中,除了《龍珠覺醒》外,其余四款游戲均為過去發行的游戲,其中《航海王強者之路》和《曙光之境》曾在過去幾年中多次位列榜首。

(來源:市值風云根據公司招股書整理)

通常,手游的生命周期分為三個階段:

(1)成長期:指玩家人數及所產生的收入大幅增加的時期;

(2)穩定期:指玩家人數及所產生收入呈穩定的時期;

(3)后期:指玩家人數所產生收入減少的時期。

據公司披露,目前上榜的前五大游戲均處于穩定期,而公司占收入比重較高的其他手游也多處于穩定期和后期。

處于成長期的手游數量不足,是否意味著公司未來收入增長受限?

從公司最新的前五大游戲收入排名來看,目前占據第一的是《傳奇世界之雷霆霸業》。2019年上半年,該游戲貢獻了7.72億元的收入,占公司當期總收入的50.5%。

值得注意的是,從公司披露的歷史數據來看,單款游戲占公司總收入一半以上的情況以往從未出現過。

此外,《傳奇世界之雷霆霸業》的平均每月付費用戶數(MPU)和用戶付費率(ARPPU)均創下了公司有史以來單款游戲的最佳水平,分別為3.12億和15.8%。

不過,《傳奇世界之雷霆霸業》之前未曾出現在公司前五大游戲排名榜上,它來自公司2018年收購的子公司文脈互動。

這并非一款新的IP游戲。在公司收購文脈互動前,這款游戲已經在市場上推出多時。從國內游戲社區TapTap的評論區來看,用戶之前對這款游戲的評價多為“氪金”。

(來源:TapTap)

2018年10月,公司在收購文脈互動后,重新推出《傳奇世界之雷霆霸業》的安卓版。從公司公布的ARPPU和付費率來看,這款游戲延續了其一貫的“氪金”特色。

這款極高“氪金”度的游戲,雖然目前給公司貢獻了50%以上的收入,并使得公司當期業績暴增。不過,其高增長性能否維持呢?

公司并未披露該游戲在2019年以前的MAU、MPU和ARPPU等指標。由于該游戲的IOS版在今年8月已下架,第三方市場調研機構App Annie也不再披露該游戲的歷史數據和現有數據。

(來源:App Annie)

等公司公布下半年財報時便知曉。

未來重點:推出自有IP游戲

再來看看公司即將發行的新游戲。

公司在2018年通過收購臺灣大宇的前子公司北京軟星,獲得了5個臺灣大宇的熱門IP系列:《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》、《大富翁》、《明星志愿》和《天使帝國》。

從披露來看,公司目前正在緊鑼密鼓地為這些IP開發新的游戲,部分新游戲已經進入Beta測試階段。

(來源:市值風云根據公司招股書整理)

根據計劃,公司將在今年下半年和明年相繼推出《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》和《大富翁》系列的新IP游戲。

計劃表顯示,公司將于本月推出四款新游戲,分別為《仙劍奇俠傳7》、《仙劍:九野》、《軒轅劍蒼之曜》和《大富翁H5》。

不過,截至風云君完稿,這四款游戲仍處于Beta測試階段,目前仍未推出正式版本。

財務分析

1、毛利率穩定,研發費用增加

來看看財務指標。

公司的銷售成本主要包括發行渠道費用、付給IP版權方的提成和版稅等。

從收入中扣除銷售成本即得到公司的毛利潤,其占公司收入的比重一直較為穩定。2019年上半年,公司的毛利率為34.6%。

公司的銷售費用率近年來一路走低,2019年上半年為9.2%。

銷售費用率的走低與公司近年來新發行游戲數量較少有關。以按收入計的前五大游戲為例,2019年上半年新發行且進入排行榜的僅有《龍珠覺醒》這一款游戲。

公司2019年上半年的管理費用率為7.3%。此外,公司的研發費用包含在管理費用內。

研發費用占管理費用的比重近年來不斷上升。2019年上半年,公司當期1.11億元的管理費用中,有6,630萬元為研發費用,占比將近六成。

研發費用占公司收入的比重在2018年迅速上升,當年為3.7%,同比提高了2.5個百分點。2019年上半年,研發費用占收入的比重進一步上升至4.3%。

總的來說,研發費用的變化符合上文提到的“公司正在不斷加強內部研發能力”,特別是在2018年連續收購文脈互動和北京軟星兩家游戲開發公司后。

2、近年外部投資和收購增加,現金流壓力有所增加

2016年至今,公司每年均能實現正的經營活動現金流凈額,公司自身的“造血能力”較強。

2019年上半年,得益于游戲收入的大幅增長,公司當期的經營活動現金流凈額為1.71億元,超過了去年全年的經營活動現金流凈額(5,963萬元)。

不過,公司在2018年和2019年上半年均出現了大額對外投資活動,分別為-4.28億元和-2.56億元。

近期公司通過投資活動大幅流出現金,導致其廣義經營活動現金流凈額(即“經營活動現金流凈額”加上“投資活動現金流凈額”)在2018年和2019年上半年分別為-3.69億元和-8,425萬元。

截至2019年上半年,公司的現金及現金等價物為1.74億元,較去年同期的3.54億元同比減少51%。

除了之前提到的收購文脈互動和北京軟星外,公司在2018年還以1.02億元收購了天使基金25%的已發行股份,從而間接持有臺灣大宇20.4%的權益。

所以,公司如果還想要繼續在IP手游市場利用外延式并購創造高增長,那就必須要保證自身有足夠的現金儲備,所謂“手里有糧、心里不慌”。

而就這一點來說,IPO也是水到渠成、順理成章的事情。

結語

兩次上市的中手游集團,在由騰訊和網易壟斷的國內手游市場中,多年專注于耕耘IP手游這一細分領域,最終成長為國內IP手游之王。

但公司長期以來依賴外部IP授權和第三方游戲開發,自研能力不足。為此,公司在2018年接連收購兩家游戲開發公司,邁上內部開發和自有IP之路。

雖然收購帶來了業績爆發,但單款游戲目前占據公司一半以上的收入,其業績的可持續性值得懷疑。

此外不容忽視的還有與收購伴隨而來的高商譽、現金流緊張等問題。

公司目前多款熱門游戲已進入穩定期和后期,未來變現能力或將下降。從目前公布計劃來看,公司今明兩年的重點將放在推出新的自有IP游戲。

作為一個仙劍迷的風云君很好奇的是,從臺灣大宇處拿到了《仙劍奇俠傳》和《大富翁》等昔日知名IP的中手游,未來將打出怎樣一副牌。

文|市值風云




責任編輯:嚴珣文
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